管涛：2018年中国内外部经济基本面状况决定人民币汇率走势

　　11月27-28日，由投中信息、投中资本联合主办的第11届中国投资年会并购峰会在北京举行，本次会议以“中国龙的全球化与产业升级”为主题，焦点聚集经济转型和产业升级。以下是中国金融四十人论坛高级研究员管涛所做主题为“人民币汇率与跨境并购”的演讲实录。

　　各位来宾上午好，非常高兴在这样一个场合和大家做一个分享。我想给大家讲讲我平时关心的问题，就是人民币汇率与跨境并购，包括人民币汇率水平变化对跨境并购的影响，以及外汇管理政策的松紧会影响跨境并购的一些活动。

　　一、人民币汇率止跌回升是2017年中国经济最大的意外或者惊喜

　　2016年年底，市场是极度看空的情绪，认为人民币肯定要破七，外汇储备要破三万亿。但实际情况是，今年人民币并没有破七，在美元指数回调7.6%的情况下，人民币的双边汇率到10月底升了将近5%，多边汇率保持基本稳定。到9月8日，人民币更是升了将近7%左右，上升幅度比较大。大部分的升值发生在5月底以后，也就是有关方面在人民币汇率中间价定价机制中引入所谓“逆周期因子”之后发生的。我说的是时间点的概念，并不是说是引入逆周期因子导致了人民币的升值。另外，我们还看到，2016年年底我们还在争议是保汇率还是保储备，其结果是，今年我们不但汇率保住了，储备也保住了。前10个月，外汇储备增加了987亿美元，上年同期是减少了2097亿美元。

　　今年我们为什么能够实现汇率稳定、储备增加的目标?我们认为是天时、地利、人和，有三个“没想到”。所谓“天时”，就是没想到今年美元指数这么弱。这通过人民币汇率中间价报价公式，直接导致了人民币兑美元的升值。所谓“地利”，就是没想到中国经济韧性这么强。去年下半年开始，随着中国经济企稳，市场预期改善，宏观调控的重点从稳增长转向了防风险，货币政策转向稳健中性，金融监管普遍加强。在这一情况下，市场利率走高，本外币正向利差扩大，客观上缓解了资本流出的压力，有利于人民币汇率的稳定。所谓“人和”，就是没想到外汇政策效果这么好。外汇政策，一方面是防流出，另一方面是扩流入。这些年来采取的扩流入政策，随着外汇市场恢复平静，外资流入从净流出恢复到净流入。同时，控流出的效果也是立竿见影。

　　2016年年底，我接受采访时讲过，汇率有管理浮动有两个问题，一个是市场透明度的问题，另一个是政策公信力的问题。2016年年初有关方面公布了人民币汇率中间价的定价机制，创造性地解决了汇率中间价的透明度问题。但是，人民币汇率中间价定价机制还有另外一个问题，就是政策公信力的问题。我们要实现人民币汇率的稳定，一定要让相信汇率稳定的人不让他亏钱，最好让他赚钱，不信的人不让他赚钱，最好让它亏钱。这样，汇率稳定的政策才能取信于民。而要稳定市场的信心，不但要靠市场的沟通，还要靠市场的操作。2017年，人民币汇率止跌回升，在很大程度上解决了政策公信力的问题。现在基本上没有什么人单边极度看空人民币汇率。

　　随着人民币升值，无论是从结汇还是资本流入方面看，都实现了总体正增长。在境外人民币汇率绝大部分时间比境内人民币偏强的情况下，企业只要想结汇，一般会主动把外汇调入境内来结汇，这减少了跨境人民币的流入。为什么人民币兑美元升值对于政策公信力很重要?因为跨境的外币收付将近90%都是美元，而且在2016年以后，美元的集中度不但没有降低，反而进一步提高，到2017年为止这个现象仍然是这样的。2017年前10个月，美元的占比87.6%，比2016年高了0.4个百分点，2016年又比2015年高了0.4个百分点。这样的情况下，人民币兑美元的中间价，对市场预期和财务行为都在发挥着重要的影响。这是问题的关键。

　　至于跨境资本流动管理，刚才陆挺也谈到了，随着汇率贬值、资本流出的加大，采取了外汇管理的措施。怎样来评价管理的效果?一方面不可否认，加强外汇管理确实为人民币汇率调整争取了时间。因为时间的关系，今天我们没有帮大家仔细地梳理2017年以来人民币汇率变化的过程。实际上，你要看的话，2017年年初人民币兑美元汇率就开始止跌企稳，重要的背景是2016年年底有关方面出台了一系列的管控措施，在一定程度上使得很多预期人民币破七的愿望落空了。比方说，很多人认为跨年之后个人购汇额度就会恢复。但是，2016年最后一个工作日发布了一个通知，说个人要加强购汇的统计申报，实际上间接地加强了对个人购汇的规范。这意味着跨年以后，个人购汇新高潮这个事情就不会发生了。再比方说，加强对跨境人民币流出的规范，境外人民币流动性收紧，境外人民币利率飙升，增加了做空人民币的成本。所以，刚开始是境外人民币率先反弹，带着境内人民币跟着升值。

　　但另一方面，我个人认为，仅仅靠加强管理是难以取得目前这样一个比较理想或者超预期的效果的。2016年，有关方面也加强了跨境本外币资金流出的调控。但实际情况怎么样呢?我们确实看到流出是减少了，但由于2016年人民币整体上是一个下跌的态势，这样的情况下，流入和结汇也减少了。所以，2016年依然是一个比较大的银行代客结售汇的逆差，有3000多亿美元。但是2017年情况就不一样了。2017年，我们看到，刚开始加强对流出的调控的时候，流出是减少了。5月份起，银行代客购汇又同比正增长增长了，意味着随着外汇形势好转，对流出的控制有所放松。与此同时，今年以来，银行代客结汇一直是同比正增长，这反映了人民币汇率升值带来的影响。所以，价格信号比单纯依靠行政管制的效果更加有效。2017年前10个月，银行代客结售汇逆差710亿美元，同比减少了74%。可见，如果外汇管理辅助一些可信的价值信号，会发挥事半功倍的效果。随着外汇形势的好转，为放松外汇管理又创造了条件。众所周知，9月11日，当局把远期购汇的外汇风险准备降到了零，把境内人民币存款的存在准备金率取消了。这都是外汇形势的好转，为外汇政策回归中性创造了条件。

　　二、加强跨境并购管理的原因及效果

　　今天谈跨境并购，无疑，大家非常关心对跨境并购的政策变化。刚才提到了2016年年底开始加强对资金流出的管理，其中一个重要的对象就是加强了对企业海外并购的管理。为什么会这样?我觉得一个很重要的原因就是，从理论上来讲，跨境并购应该是长期投资，应该是一个比较稳定的跨境资本流动，但是这些年由于境内金融市场出现了一些振荡，对市场信心带来了一些影响，近年来对外直接投资出现了异常增长。可以看到，国际收支口径的跨境直接投资项下2014年仍然是净流入1000多亿美元，但是2015年顺差大幅下降，2016年干脆就变成了逆差。

　　跨境直接投资从顺差变成净流出的情况下，经常项目加直接投资的基础国际收支顺差大幅减少。2016年，短期资本净流出大概相当于基础国际收支顺差的4倍。本来，在外汇储备和短期资本流动之间有一个护城河，就是经常项目加上直接投资。但是这个护城河变浅了，所以短期资本流动直接影响到外汇储备，也就影响到国家金融安全。这是2016年年底有关部门采取一些措施的重要的考虑。

　　2017年的情况怎么样?对加强跨境并购管理的一些方式方法，我们觉得还是有改进的余地，但是效果是非常明显的。无论是从商务部的统计还是外汇局的统计，2017年以来，对外直接投资应该是逐渐回归理性，特别是从国际收支的情况改善是非常明显的。2017年前三季度，由于对外直接投资的净流出的减少，国际收支口径的跨境直接投资又从2016年同期的逆差将近800亿美元转为顺差200多亿美元。后果是什么?使得经常项目加直接投资的基础国际收支顺差这个护城河又变深了，同比增加了22%。伴随着短期资本流出的管理效果显现，短期资本流出减少，我们可以看到短期资本净流出重新又小于经常项目加直接投资的顺差。2017年前三季度，这个比例是54%，上年同期是381%。所以，2017年前三季度，外汇储备资产，剔除估值影响以后，增加了598亿美元，2016年同期是减少了将近3000亿美元。从这个意义上来讲，加强跨境并购的管理，很大程度上缓解了短期资本流动对国家金融安全的冲击风险。

　　三、人民币汇率由单边下跌转为双向波动

　　2017年以来，人民币总体上是止跌回升，但并不像有些人认为的又重回过去单边升值的通道，只是进入了双向波动，现在大概在6.50-6.70这样一个盘整。另外，我们可以看到，不论从远期外汇市场，还是从境内外外汇市场的人民币汇率差价来看，应该说目前人民币既没有很强的贬值预期，也没有很强的升值预期。

　　我们还看到一个非常有意思的现象，即市场在不知不觉中适应汇率双向波动的能力在增强。2017年9月初，人民币最高升到6.43，但当月人民币曾经跌到了6.69。6.43到6.69这样一个区间，人民币调整了3-4%，这个调整并没有像过去那样导致贬值的恐慌。银行即远期结售汇虽然是逆差，但是逆差不大，只有55亿美元。而且，即期结售汇是顺差，远期结售汇是逆差。远期结售汇逆差是政策的原因，9月11日当局把远期购汇的20%的外汇风险准备降到了零，集中释放了远期购汇的需求。再者，虽然即远期结售汇仍然是逆差，但是央行外汇占款是增加的，外汇储备也是增加的。

　　所以，在观察外汇市场时，一定要避免线性的单边思维，要看到市场是动态发展演变的。同样的价格信号，在不同的市场情绪下，市场做出的反应是不一样的。

　　四、人民币汇率形成机制改革是下一步改革重点

　　大家很关心下一步人民币汇率改革。首先来讲，人民币汇率机制的改革是下一步改革的重点，也是一个既定的目标。刚刚结束的十九大明确提出，加快完善社会主义市场经济体制，其中一个重要内容就是深化利率和汇率市场化改革。7月份的全国金融工作会议，更是把汇率市场化改革放在非常重要的位置。会议强调要扩大金融对外开放，第一个工作就是深化人民币汇率形成机制的改革。基本共识就是人民币汇率的市场化，哪怕不是人民币可兑换、国际化的前提条件，也是重要的配套条件。

　　至于怎么改呢?实际上在7月份的全国金融工作会议上提到深化金融改革，其中有一项工作就是要完善外汇市场体制机制。人民币汇率市场化的改革应该是“三位一体”。汇率调控方式的改进，也就是大家都关心的中间价的优化和浮动区间的扩大，这只是汇率改革的一部分，还有两个重要内容，一个就是外汇市场的建设，还有一个就是外汇管制的放松。只要有外汇管制，就会扭曲外汇供求关系，就会导致价格信号的扭曲。同时，我个人是期待未来这几年在外汇市场培育方面可能会有一些重要的措施出来，包括要增加不同风险偏好的交易主体，放松一些外汇交易的限制，还有要丰富外汇交易的产品。只有有深度和广度的外汇市场，才能够配合人民币汇率的市场化。没有真正的市场，就不会有真正的市场化汇率。

　　眼下大家在讨论，现在外汇供求关系处于基本平衡，市场汇率预期趋于分化，是不是深化人民币汇改好的时期?理论上讲，形势好的时候改革的风险相对较小，形势坏的时候改革风险相对较大。但是，从中国的实践来看，过去20多年汇率形成机制的改革，什么情况都经历过。既经历过贬值压力下的1994年汇率并轨，属于成功逆袭的改革。还有升值压力下的2005年“7.21”汇改和2014年“3.17”汇改，属于顺势而为的改革。还有就是2012年“4.12”汇改，属于借力打力的改革。当时很难说是好的时间或者不好的时间。从好的方面来讲，当时外汇供求关系趋向基本平衡;但是说到不好，2011年底爆发了欧美主权债务危机，这对中国产生了外部冲击，所以从2011年底到2012年三季度，我们曾经经历了三个季度的资本项下的净流出，那是严峻的时刻。

　　我的个人看法是，改革无所谓最好的时机。改革就意味着改变，改变就是不确定，不确定就是风险。所以，政府应该从最坏处打算，争取最好的结果，要做一些情景分析、压力测试，做好应对预案。

　　五、未来人民币汇率趋势与外汇政策变化

　　大家很关心未来人民币汇率怎么走，外汇政策会怎么变化。在这里，我们可以做一个情景分析。

　　有三种情景：第一种是作为基准情景。站在今天的起点上看到，基本的情景就是汇率双向波动，市场预期分化。在这样的情况下，外汇供求关系趋于基本平衡，我们可以预期监管政策不会大的变化，特别是明确的监管政策不会进一步收紧，可能一些内部掌握的政策尺度会有所放宽，这是基本的情形。第二种是好的情景，即如果国内经济企稳信号更加明显，外部冲击减弱，比如美元的弱势盘整仍然持续的话，这会为人民币汇率稳定创造一个稳定的内外部环境，甚至不排除资本重新出现回流。我想，在那种情况下，是当局抓住一个时间窗口，推进汇率改革的有利时机。当然，可能也会有坏的情景，即第三种情景。如果说国内经济短期下行压力又重新加大，会对市场的预期，对一些政策带来一些影响。还有，如果外部美元重新走强，按照人民币中间价的定价公式，对人民币汇率也会带来下行的压力。在这种情况下，如果要维持汇率稳定的话，有可能监管政策上又会有新的变化。

　　大家可能觉得上述情景分析还是过于复杂。那么再讲透彻一些，怎么来判断短期的人民币汇率走势?我相信一个基本的原则，就是经济强货币强，经济稳货币稳。按照这个逻辑，我个人认为，2018年的人民币汇率走势是在市场情绪波动驱动下的双向振荡走势，但是内外部的经济基本面变化状况决定人民币是振荡向上升值还是振荡向下贬值。

　　当然，大家会说了，什么基本面情形叫好?什么叫坏?这个是见仁见智。至少对于政府来讲，它没有必要去统一市场的预期。让市场一致性看好或看差，这是政府要避免的，因为一致性的预期就会容易导致单边的市场。

　　六、主要结论与建议

　　主要结论有三点：第一，随着国内经济形势的企稳，金融风险的释放，应该说跨境资本的流动将会回归经济基本面。第二，当前形势下，人民币汇率双向波动是可能的也是有效的。我们可以看到，在汇率由单边走势转为双向波动的时候，外汇供求的状况都是趋向基本平衡，这在2012年和2014年都发生过。只要不出现单边预期、单边市场，我想，都应该是政府乐于见到的。第三，当市场恢复平静以后，跨境资本如果实现有序的流动，最终能够实现市场和政府的双赢。尽管2016年年底当局出台了一些严格监管的措施，但是2017年随着汇率止跌回升，外汇市场恢复平静，我们并没有看到进一步加强监管的措施出台，相反前期一些宏观审慎的措施回归了政策中性。　　这对于跨境并购有什么含义呢?第一，中国金融对外双向开放的潜力都很大。我们既有境内机构和家庭资产多元化配置的需求，同时海外也有很多机构愿意把一部分资产配在人民币资产上，来分享中国经济高成长带来的收益。所以，这两方面的需求都是很大的。只不过有些情况下，比方说在极度看空的情况下，可能有些钱想进来不敢进来，有些钱由于恐慌急着要出去，形成了单边市场，进而会造成大的汇率调整的压力。在正常情况下，跨境资本有流入、有流出，实际上是有可能在贸易顺差、资本有少量逆差的情况下，实现国际收支的基本平衡，央行退出外汇市场的常态干预。这种情况下，资本外流并不意味着人民币汇率必然贬值。

　　第二，对于跨境并购来讲，一是我们不能简单地把对外并购的行为等同于炒外汇，不能仅仅出于汇率的预期，仓促地做一些对外投资的决定。而且我们一旦投资的时候，应该下功夫投资自己熟悉的市场和产品。二是要树立正确的金融风险意识，不要用市场判断替代市场操作，对于我们境外投资产生的货币敞口，加强投后管理，要采取一些适当的工具，用适当的成本去锁定风险。（来源：凤凰网资讯）