人民币加入SDR掀开新篇章

　　国际货币基金组织(IMF)于去年11月30日宣布，人民币将以10.92%的权重加入其特别提款权(SDR)货币篮子;其他构成货币美元、欧元、英镑和日元的权重将分别从原来的41.9%、37.4%、11.3%和9.4%降至41.73%、30.93%、8.09%和8.33%。新货币篮子于今年10月1日生效。3个月期国债收益率作为SDR利率的人民币代表利率，新SDR的利率于10月7日决定、10月10日生效。人民币成为继欧元1999年取代法国法郎和德国马克之后第一个新增的SDR货币。专家指出，这是人民币国际化进程的一个里程碑。

　　人民币“可自由使用”程度提高

　　“IMF在既有框架下将人民币纳入SDR篮子，认定其满足出口门槛要求和‘可自由使用’标准。”中金公司首席经济学家梁红指出，自去年SDR评审结果揭晓以来，人民币在一些方面更好地满足了这些条件。

　　出口门槛是一个条件。梁红表示，“要加入SDR篮子，发行国的货物和服务出口在全球所占份额应至少超过既有SDR货币发行国1%。按国际收支口径，中国出口份额在2010—2014年为11%，列全球第3，仅次于欧元区和美国，但远高于日本和英国以及门槛标准。在全球需求依然疲弱的情况下，中国出口份额在2015年继续上升至13.8%。年初至今，人民币跨境贸易结算占中国贸易额的23.1%。”

　　就“可自由使用”标准而言，梁红指出，SDR货币须“在国际交易中广泛使用”和“在外汇市场上广泛交易”，以便SDR作为国际支付手段具有直接和间接的便利性。就广泛使用而言，在IMF公布的全球外汇储备数据(COFER)中，目前尚无人民币信息，但IMF将于10月1日后开始公布人民币的储备份额。中国也承诺将参与IMF的这项调查、披露外汇储备的货币构成。根据IMF另一单独调查，截至2014年底，有38家央行持有人民币储备，共计4584亿元，在全球官方外币资产中占1.1%，排第7。而IMF根据国际清算银行(BIS)跨境银行负债数据测算，至2015年二季度，以人民币计价的跨境银行负债为4790亿美元，占全球1.8%，位第5。就广泛交易而言，BIS外汇市场调查数据显示，人民币外汇交易量在2013年占全球1.1%，排第9，而在最新2016年4月的调查中已上升至2.0%，为第8大最活跃交易货币。

　　9月27日，环球银行间金融电信协会(SWIFT)发布人民币追踪数据:2016年8月，人民币居全球第5大支付货币，国际支付份额达1.86%。中国银行国际金融研究所的赵雪情指出，人民币国际化在短期遇阻后，有所回升。“受国内外宏观经济环境变化及汇率波动影响，2015年下半年以来人民币国际化出现一定的滞缓迹象，人民币全球支付货币排名由2015年8月的第四位滑落到第六位，国际支付份额也由2.79%降至1.72%。近期，随着经济金融形势改善，政策红利释放，特别是入篮时间临近，人民币国际化企稳回升。2016年8月，人民币继续超越加元，连续两个月位居全球第五大支付货币;2016年6月末境外机构和个人持有境内人民币金融资产规模较2016年2月低点回升8.1%;人民币直接投资继续保持快速增长，2016年1至8月人民币直接投资金额1.62万亿元，同比增长61.7%。”赵雪情认为，随着人民币加入SDR，市场信心获得提振，人民币资产配置需求有望扩大，将进一步强化人民币金融交易与国际储备职能。

　　金融改革持续铺路

　　瑞银证券特约首席经济学家汪涛指出，中国央行在过去10个月中付诸颇多努力，主要集中在两个层面:其一，对外国金融机构(特别是央行类机构)开放国内金融市场，方便其进行资产配置和风险对冲操作;其二，发展人民币代表性利率和代表性汇率，以便于对SDR进行相应的估值和计息。主要举措包括:2015年12月，外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数;2016年1月，人民币外汇市场运行时间延长到23:30，覆盖欧洲交易时段;2016年1月及4月，央行进行本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点，进而推广至全国;2016年2月，央行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场，无额度限制;2016年2月及9月，外汇局放宽QFII/RQFII管理制度，简化额度审批管理，进一步便利资金汇出入;2016年5月，首批人民币购售业务境外参加行在中国外汇交易中心完成备案，正式进入中国银行间外汇市场;2016年9月，在纽约和莫斯科开设了第21和22家人民币业务清算行。

　　兴业研究分析师郭嘉沂、郭昀松指出，“人民币业务离岸清算行已拓展至全球22个国家和地区，终于实现了五大洲清算网络的全覆盖。其中最引人关注的是2016年9月央行宣布人民币业务美国清算行终于正式确立，鉴于美元在国际货币中所处的主导地位，该结果表明人民币‘出海’运动也获得了美国方面的支持，这对于人民币国际化有着重要意义。”

　　梁红指出，为方便SDR机制运行、为篮子平稳过渡创造条件，自去年SDR评审以来，中国继续推进多项改革措施，消除各种技术障碍。她以提高市场准入与数据透明度为例指出，“对于直接的SDR头寸和因IMF贷款而形成的敞口，SDR使用者需要人民币利率和汇率工具进行必要的对冲。在去年7月和9月，中国分别对境外央行类机构开放了银行间债券和外汇市场。今年以来，央行进一步扩大可参与的境外投资者范围(如部分私人机构投资者)，增加可投资产品(如允许投资同业存单等)，简化业务流程。中国政府于8月宣布将启动‘深港通’，进一步加强内地与香港资本市场的互联互通。作为G20轮值主席国，中国积极推动扩大SDR的使用范围，允许世界银行在中国首发SDR债券，进一步丰富SDR使用者可用的金融工具。此外，央行从3月开始对外披露其外汇远期头寸，提高数据透明度。人民币跨境支付系统(CIPS)也已于去年10月开始运行，是金融基础设施建设的重要一步。”

　　“目前，已有43家境外央行类机构进入银行间债券市场，27家境外央行类机构进入银行间外汇市场。财政部每周滚动发行3个月期国债，其收益率作为SDR篮子货币利率的参考基准;英格兰银行、纽约联储和欧央行定期提供各自市场的人民币兑美元汇率，这些举措都为人民币正式进入SDR篮子做了相关准备。”汪涛称。

　　“为计算SDR利率，人民币需有一个3个月期的市场利率，而IMF在评审中确定以3个月期国债利率为基准。财政部自去年10月9日起开始每周发行一期3个月贴现国债，目前已累计发行4664亿元，有存量债券1334亿元。”梁红指出，“同时，央行继续改革货币政策框架，培育市场化的利率形成机制。今年2月以来，央行增加公开市场操作频率至每个工作日。从7月15日始，央行又将银行存款准备金考核基数从之前的期末存款时点数调整为期内存款日均余额。这些举措意在加强日常流动性管理，避免货币利率大幅波动。”

　　跨境资本流动加速

　　“从2016年10月1日起，IMF成员国的SDR储备当中有一部分将自动用人民币计价，具体规模取决于其在IMF的SDR分配份额和IMF在去年11月确定的SDR货币篮子构成比例。”汪涛指出，“SDR不能在全球外汇市场上交易，而仅仅是各国央行所持有的一种名义上的储备货币。目前SDR的总量为2040亿，按9月28日的汇率折算相当于2850亿美元。各国央行可以自主增加其外汇储备中的人民币资产，但这并非强制要求，而且这个过程可能早已开始，并会在未来数年中逐渐推进。”

　　“全球央行甚至在国际货币基金组织的决定之前就已经在投资人民币。实际上，这是纳入特别提款权的标准之一。”汇丰报告指出，据IMF对重审特别提款权的调查，截至2014年末，全球130家央行中的38家共持有510亿特别提款权(约750亿美元)的人民币资产，占当时官方储备资产的1.1%。

　　交银国际分析员谭淳表示，加入SDR意味着人民币的储备货币地位被承认，各国央行或货币当局将逐渐增加人民币资产的配置。“根据COFER数据，截至2016年第二季度，原SDR篮子中的货币在全球已分配的外汇储备总额(7.51万亿美元)中的占比已高达92.8%，其中，美元、欧元、英镑、日元分别占63.4%、20.2%、4.7%和4.5%;非SDR篮子的货币中，加元、澳元和瑞士法郎在全球外汇储备中的占比分别为2%、1.9%和0.3%，而其余货币仅占3%。‘入篮’后，人民币在全球外汇储备的占比将逐渐超过加元、澳元;同时，由于人民币在SDR中的权重仅次于美元和欧元，其在外汇储备中的配置需求或超过英镑和日元。从中长期来看，由于日元、英镑自1999年来在外汇储备中的平均占比为3.94%，若人民币在全球外汇储备中的占比达到4%，那么各国在外汇储备中对人民币资产的增量需求至少为3000亿美元。”谭淳称。汪涛预计，人民币正式入篮可以提振人民币资产需求，但幅度比较有限。“当然，鉴于国内股票市场总市值近50万亿元人民币(或7.3万亿美元)、债券总市值达43万亿元人民币(或6.4万亿美元)，而境外投资者持有的资产占比仅1%-2%，显然存在继续增加人民币资产的空间。”汪涛表示，“但是，受制于国内市场的深度和流动性，这可能需要较长的过程。为使进程提速，决策层需要大力推进人民币国际化、并允许资本更自由地流动，但这也将不可避免地加剧资本外流。”

　　谭淳也表示，入篮短期内给人民币带来的增量需求有限。“截至2016年3月，等额于2860亿美元的SDR已分配至成员国中。而人民币在入篮后，受权重限制，其作为储备货币的增量在短期内仅约为312亿美元。另一方面，中国正处经济改革阶段，产能过剩和不良率等结构性问题凸显，在没有经济基本面的强力支撑下，人民币在美国加息周期中仍将承压，而市场普遍认为人民币的贬值趋势在近年内难以逆转。若不能维稳汇率、扭转市场预期，人民币资产增值空间将受限，境外投资者对人民币的增持意愿亦会减弱。”谭淳指出。

　　平安证券的魏伟等分析师指出，人民币加入SDR助推人民币国际化进程，但短期利好有限。“从中长期来看，人民币成为SDR篮子货币，意味着获得IMF的信用背书，将使得各国投资者对人民币资产的信心有所增强，进一步加速人民币国际化的进程。一是各国央行可能倾向于提高国际储备中的人民币资产比例，使得人民币作为国际储备货币的地位得到提升;二是人民币入篮将鼓励和吸引全球私人部门增加对人民币资产的配置，随着中国资本市场的逐渐开放，人民币的股、债和其他资产都将迎来更为广阔的国际市场;三是人民币加入SDR也将提高人民币债券的吸引力，更多融资者的进入将使得离岸和在岸人民币市场得到长足发展。”魏伟等分析师表示，“但短期而言，我们认为人民币入篮的实际影响有限。一是上述人民币在资产端和负债端需求的释放并非一蹴而就，尤其各国央行储备资产的配置更是一个战略渐进的过程;二是人民币入篮后直接产生的潜在兑换需求也非常有限:当前作为国际储备的SDR约1910亿美元，即便按照当前10.91%的权重计算，人民币入篮后所直接产生的潜在兑换需求也仅200亿美元左右，折合人民币不超过1500亿元。因此，人民币加入SDR之后的短期实际需求并不大。”

　　汇丰报告指出，“人民币纳入特别提款权将支撑全球储备管理人对人民币资产的长期需求。相对稳定的资金流入来源将给予中国放宽居民对外投资的信心，这可能是当今中国资本账户中兑换受限最多的部分。”该报告进而指出，“中国一直鼓励企业和银行进行对外直接投资。相比之下，家庭部门对外金融投资的渠道却寥寥无几——主要有QDII、RQDII、沪港通和基金互认等——其中大部分以香港市场为投资目标。中国还对居民设置每人每年5万美元的换汇额度上限。从中国国际收支平衡表较大的‘误差与遗漏’项来看，私人部门似乎存在对外汇多元化的需求。”

　　“我们估算2015年底国内居民部门的金融财富超过100万亿元人民币，其中超过一半是银行存款。如果其中5%用于配置海外资产，则意味着资本外流将超过5万亿元(或约8000亿美元)。除了贬值预期、境内外利差收窄之外，国内居民和企业对海外资产配置的需求增加也是导致最近资本外流加剧的一个重要因素。虽然政府在鼓励企业‘走出去’，但同时也在收紧部分管制措施，从而在美联储货币政策正常化(逐步加息)和国际外汇市场波动的背景下管控资本外流规模。因此，总的来看，我们认为资本流入和流出不会大幅错配。”汪涛表示。

　　金融自由化进步可期

　　国际货币基金组织中国执行董事金中夏指出，人民币加入特别提款权是中国改革的新起点。汇丰报告则指出，这将鼓励中国进一步实现金融自由化。

　　梁红表示，为入篮而采取的系列市场化改革措施将影响中国金融格局。“在去年评审前，虽然经历了资本市场动荡，但中国仍然推进了金融改革与开放，进展可能是所有改革领域中最快的。评审揭晓以来，为方便人民币行使SDR货币职能，也陆续取得一些新进展。虽然这些措施背后的直接动因或是为解决入篮的技术障碍，但也迫使中国金融体系走向开放、直面挑战。若干年后回头看，入篮对金融业的影响或可比当年入世之于实体经济的意义。”梁红称。

　　汇丰研究团队认为，中国应将目标定为资本账户下基本自由兑换和有效的浮动汇率制度，而这些都是人民币真正成为国际货币的必要条件，并将为多极化的国际货币体系做出贡献。

　　“随着资本账户的自由化，汇率制度将变得更加灵活，以使国内的经济风险最小化。”汇丰报告指出，展望未来，人民币汇率从目前的有管理的或肮脏浮动汇率制过渡到清洁浮动是一个自然的进化过程。人民币最终将实现走势独立，并影响其他汇率，而不是被动地受其他货币走势的影响。该报告称，进一步降低人民币和美元的高度正相关性对人民币而言十分重要。作为储备货币，人民币的目标应该是成为具有货币组合分散化功能的货币，而不是美元的衍生品。

　　汇丰报告进一步指出，一旦中国实现足够程度的资本项目可兑换及由市场力量决定的更加自由的人民币汇率，在岸人民币和离岸人民币应该收敛成单一的汇率;在岸和离岸利率将会变得更加一致;利率平价将在决定远期外汇水平方面发挥更大的作用;人民币汇率的波动性将进一步上升;全球人民币外汇交易量将继续增长，与中国的经济影响力更加相称。

　　“人民币加入SDR并非就此宣告了胜利，新的人民币国际化征途刚刚开始。未来无论在广泛使用、交易深度，还是市场化程度方面，都还需全面加强。”郭嘉沂、郭昀松指出，“首先，人民币市场化进程将继续推进，汇率形成机制需更加完善。市场主导的力量将逐渐提升，汇率弹性将进一步加强，以继续提高市场深度和活跃度，增加人民币交易占比。将进一步提升人民币的可对冲性，迫切需要发展更多更完善的衍生品市场。人民币汇率和利率相关的产品都会更加丰富，外汇和利率市场参与者种类也将逐渐丰富，同时引导培养企业在人民币业务往来中的避险意识。”

　　“其次，跨境资本流动渠道更加通畅，继续拓宽对境内投资渠道，引领海外资本支持国内经济。资本开放包括适时推出合格境内个人投资者境外投资制度(QDII2)，推进股票、债券市场双向开放，将资本项目可兑换纳入法制框架，以及研究建立全方位的跨境资金流动管理政策框架。同时为体现人民币的金融货币价值，我们可以预见未来几年大规模的海外人民币资产将喷涌而出，各类人民币国际贷款、国际债券，以及贸易融资都会快速发展，从而也带动各地离岸市场进一步活跃。”郭嘉沂、郭昀松表示，“最后，中国将代表新兴经济体在国际货币体系中发挥更为重要的作用。一方面，通过IMF份额与治理改革和世界银行投票权提升新兴市场话语权。另一方面，继续拓展SDR的使用范围和规模，稳定全球货币体系的同时，也有助于人民币国际化更进一步。”

　　人民币汇率不会大贬

　　梁红表示，人民币汇率在入篮前后将保持大致稳定，所谓中国在新篮子生效后将放任人民币贬值的观点是一种误读。“为促进新SDR篮子的有效运行，中国应避免人民币汇率大幅波动，压缩离岸在岸汇差。G20国家承诺避免竞争性贬值，中国作为轮值主席国应不会率先放手人民币贬值。我们认为中国也有必要保持汇率政策稳定和透明以增强政策可信度，不宜在汇率管理上采取机会主义。”在此背景下，梁红认为，尽管面临美联储加息预期扰动，但人民币下半年下行空间实际上是非常有限的。

　　平安证券的魏伟等分析师也表示，加入SDR并不会引发人民币汇率的剧烈走贬。“其一，入篮并不意味着资本账户‘自由兑换’。其二，央行很难容忍人民币再度出现过于剧烈的波动。其三，一国汇率的背后是经济基本面。当前中国经济尽管面临较大的下行压力，但GDP增速在全球范围内仍属中高速的增长;加上中国仍然存在稳定的外贸顺差和外商直接投资，在这样的背景下讨论人民币汇率的‘崩盘’未免过于悲观。”他们预计，人民币兑美元汇率将继续缓慢走贬，双向波动进一步加剧。

　　国泰君安分析师罗志恒表示:“中美经济周期错位、美联储年内加息预期升温和国内资产泡沫预期推动下，人民币年底前可能仍承压。但同时也要看到人民币汇率仍有若干支撑因素:一是G20

　　峰会就加强政策协调、避免货币竞争性贬值达成战略性共识;二是根据中国‘渐进式改革’的模式，10月1日人民币正式加入SDR货币篮子后，预计短期内央行会维持汇率总体稳定，在岸汇率向离岸汇率的靠拢不会是一次到位，而是会小幅调整、逐渐完成;三是人民币正式加入SDR后，境外投资者进入中国债券市场带来的人民币兑换需求进一步增加，也会对人民币汇率形成支撑，因此我们预计人民币汇率总体可控。”梁红也称，人民币入篮会增加国外官方机构对人民币资产的配置，非居民对人民币资产需求的增加是人民币中期汇率的一个支撑因素。

　　10月10日中国外汇交易中心公布的信息显示，人民币兑美元汇率中间价为6.7008，较前一个交易日(9月30日)下调230个基点。同日，中国货币网特约评论员撰文指出，中长期看，我国经常项目保持顺差、外汇储备充裕、财政状况良好、金融体系稳健的基本面决定了人民币不存在长期贬值的基础，10月1日人民币正式加入SDR货币篮子后境外主体将增持人民币资产，由此带来的长期外汇流入也有助于进一步改善外汇市场供求，人民币对一篮子货币汇率将继续保持在合理均衡水平上的基本稳定。

　　“从汇率形成机制上看，人民币加入SDR后，作为新的国际储备货币，人民币汇率形成机制将进一步市场化，提升人民币汇率的灵活性，人民币汇率将越来越多地受到经常项目和资本项目引起的市场供给和需求变化的影响。随着人民币汇率决定机制的市场化程度明显提高，人民币汇率的可预测性亦有改善。”中银香港首席经济学家鄂志寰指出。（来源：上海金融新闻网）